萨金特数量经济与金融研究所
Sargent Institute of Quantitative Economics and Finance

国际金融体系:融合与底线

2011年诺贝尔经济学获得者
托马斯•萨金特
2016年10月29日 北京大学汇丰商学院(现场实录)

  
  今天非常荣幸能够来到北京大学汇丰商学院,我要讲的内容是国际金融体系的融合与底线,涉及在宏观经济中国际金融体系融合的程度,以及应该在哪些领域划分底线。几百年来,全球一直都面临这一问题的挑战,并非在金融危机后才开始关注。 
   2013年,中国十八届三中全会指出经济体制改革是全面深化改革的重点,并提出三大主张:第一,要保证市场在资源配置中发挥决定性作用;第二,加快推进利率市场化;第三,进一步破除各种形式的行政垄断,深化自然垄断行业改革。这些主张也是任何一位美国总统候选人倡导的观点,与亚当·斯密( Adam Smith)在1776年出版的《国富论》一书中的理论有相似之处。

制度来源于演进或理性设计?
  我们会想到一个问题,制度是怎样产生的?经济学意义上的制度,“是一系列被制定出来的规则、服从程序和道德、伦理的行为规范”,可以决定社会的运行方式,决定谁有什么样的决策权。制度的产生是来自于缓慢的演进还是主观意识的理性设计?作为美国的开国元勋之一,亚历山大·汉密尔顿(Alexander Hamilton)主张社会制度是人们理性设计的结果,他在联邦党人文集中写道:美国人民需要考虑“人类社会是否真正能够通过深思熟虑和自由选择来建立一个良好的政府,还是他们永远注定要靠机遇和强力来决定他们的政治组织”。关于制度的形成的两大观点——演进论和理性设计论,随着年龄与阅历的增长,人们可能改变立场,转而支持自己之前反对的观点。比如,伍德罗·威尔逊(Woodrow Wilson)在年老的时候,对制度的形成问题发生了一些思想上的转变。

如何成为国际储备货币?
  如何管理一个国家的货币,使其从国际非储备货币演变成为国际储备货币?这是中国现在的年轻人非常感兴趣的问题,也是我们老一辈必须要关注的。其实英镑、美元、人民币开始并不是国际储备货币,经历了一系列的历史变化和不同的币种更替,才成为国际储备货币。美国这个相对年轻的国家,也已经目睹了国际货币的诸般演进。刚建国的时候,西班牙银元是通行的国际货币。后来的几百年,英镑成为国际货币。第二次世界大战后,美元成为国际储备货币的主要币种。美元之后又会是哪些币种成为主要的国际货币?这又由谁来决定呢?是通过演进还是理性设计?是由政府来决定还是人民来决定?这两者之间有着何种互动关系?
  回顾英镑成为国际储备货币的过程,可以看到,这不仅仅是英国政府的决策,而且是由整个商业界的活动所决定的,军事行动和战争作用有限。同时,这也受到了国际财政政策、全球治理趋势变化等因素的影响。
  今天在座的大部分都是25岁左右的年轻人,当你们到了我这个岁数,哪种货币会成为国际货币?是人民币还是美元?由谁来决定?让我们静观其变。在此,我先与大家分享下其中的原则。

划定金融的边界
  在金融融合方面,如何划定界限是长期存在的问题。货币市场和信贷市场的界限在哪里?货币政策和财政政策的界限在哪里?中央银行与财政部的界限在哪里?公有部门和私有部门的界限在哪里?自亚当·斯密(Adam Smith) 首次提出了全面系统的经济学说以来,这些关于划界的问题其实一直是困扰各个经济体的典型问题,也是中国所面临的问题。
  再聪明的人都觉得划定这样的界限是非常困难的事情,一方面是政治原因,另一方面是经济原因。那些最聪明的经济学家对界限划分持有明确但相反的立场,且他们的立场有时也会改变。比如,作为最睿智的人之一,米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)在这一问题上的观点就发生过转变。这教会我们,必须尊重他人的想法,因为随着年龄的增长,我们也许会对此表示认同。

以美国的历史为例
  首先,美国的宪法在谁负责发行法定货币这一问题上设有非常明确的界限。按宪法规定,政府不能插手货币发行。美国当时还在使用西班牙银元,而不是现在的美元,而宪法把国会的手绑了起来,不允许国会发行法定货币。现在,美国不能再使用银元或金币,必须使用法定的纸币。所以,宪法此前规定的界限发生了改变,也得到了重新的解读。
  其次,联邦政府应该对州政府进行紧急财政援助吗?美国是一个联邦制的国家,有着强有力的州政府。在历史上,州政府的借贷有时超过了其偿债能力的上限,此时联邦政府是否该对这些州给予财政援助?其实,在美国建国之初,联邦政府对很多有需要的州政府提供过财政援助。纵观美国历史的其它时期,联邦政府通常拒绝为州政府提供紧急援助。那么,以后很多州政府是否会无法清偿债务呢?到时候州政府是否会向联邦政府申请财政援助?联邦政府是否会同意进行援助?这些问题就如同埋在美国的一颗定时炸弹。
  另外一个问题,是否应该有中央银行?在美国,那些聪明人关于中央银行的思想是有过改变的。同样的一批人,之前支持中央银行,之后却反对中央银行的存在。美国人一向信仰个人自由,反对政府集权,所以,美国历史上有很长一段时间没有设立中央银行。直到1913年,美国才设立中央银行,由美联储(Federal Reserve System)负责履行美国的中央银行的职责,此前都是由私有市场和政府来担任中央银行的角色, 中央银行行使的职能是市场的一种补充。
  中央银行可以做什么呢?我们要严肃地看待金融体系的融合问题,特别是划定央行不断增加的职权与责任之间的界限。关于中央银行职责的界限问题,在美国、欧洲及世界各地都存在很大争议。实际上,中央银行就好像资产组合的管理者,负责发行各种形式的债务凭证及现金,在制定货币政策上拥有绝对的话语权。中央银行通常会在公开市场上购买证券,此前美国与欧洲都会购买政府债券等风险低、保守的证券。从2008年的金融危机开始,美国与欧洲的中央银行在公开市场的操作开始类似于私有对冲基金。事实上,美联储就好像世界上最大的“对冲基金”,购入大量的抵押担保证券及长期债券,而这些证券是投资者通常不愿购买的。所以说,中央银行行使的职权界限已经有所改变。
  你也许会问,为什么根本的问题在于如何划定货币与信贷、财政部与央行的界限?为什么聪明的人都会在不同的时期改变想法呢?政府的决策者在不同的时期做出不同的决定?是因为他们有时候明智,而有时候“疯掉”了吗?我认为,这些所谓的历史不稳定性或思想的转变的根源是宏观经济理论的不确定性。历史上,最出色的宏观经济学家们写下的关于货币政策或财政政策的理论常常势均力敌,并且随着经济环境的变迁而此消彼长。

理论中的金融界限融合
  回到亚当·斯密、费雪、弗里德曼的理论,这三位经济学家是自由市场经济的主要倡导者,他们对中央银行的问题持有不同的观点。关于中央银行的职责有两种主流理论,但很难决定哪种理论是正确的。一种是货币数量理论。中国是货币数量理论的试验田,在国内革命战争和内战时期,政府发行大量货币,以支付政府的相关费用,使得通货膨胀十分严重。这成为货币数量理论的非常经典的案例:在中国内战时期或德国一战后,政府印钱过多,或者允许第三方印钱过多,造成货币贬值,物价上涨。这就是所谓的货币数量理论,即在其他条件不变的情况下,物价水平和货币价值由一国的货币数量所决定的。当货币数量变动较大时,这是一个非常好的理论,因为这套理论很完善,同时符合相关数据的走势,可以较好地解释货币流通与经济变动的规律。
  亚当·斯密的理论与货币数量理论不同,他提出的是真实票据理论。一位经济学家曾经说过,事实上不存在所谓的理论争论,这些其实只是同一个问题的不同表述。十八届三中全会所关注的问题,其实与亚当·斯密的主张一致。
  亚当·斯密主张市场经济不受各种规定的限制,实现贸易自由化。然而,令我失望的是,美国有些州的总统候选人们却想背道而驰,限制贸易自由。亚当·斯密主张自由贸易,不仅是主张在国际上实现贸易自由,同时倡导降低国内的垄断,鼓励自由竞争。他坚决反对政府对商业和自由市场的干涉,他声言这样的干涉几乎总要降低经济效率,最终使公众付出较高的代价。此外,他还主张消除重商主义。重商主义是指政府的地方保护性法规,这些法规旨在保护国家及地方的垄断免受国际贸易的冲击,阻止资本流动。
  我认为,亚当·斯密对重商主义的定义是我所读过最精确的。重商主义主张阻止黄金和白银的自由快速地跨境流动,因为重商主义认为自由流动会影响货币体系的稳定,造成价格的波动。为了阻止自由流动,国家需要管制贸易,保证经济的稳定,并且防止资本外流。亚当·斯密认为,这是非常严重的问题,所以他主张解除对银行体系的管制,从而实现国际的贸易自由化,这两者应该同步进行。亚当·斯密做了一个很好的理论假设:假设存在一个小的国家,其对贸易和银行都进行各种限定,因此银行不可以过多地发行银行券,即银行券的发行量不能超过无银行券时应有的金属铸币流通量。同时,假设可以对贸易进行自由化,银行能够去发行真实票据。
  真实票据到底是什么?就是一种借据,是由真实债权人向真实债务人开发,到期时后者会立即兑付的汇票。当时银行开具的这一借据能与黄金、白银进行自由兑换。所以,银行给不同的借款人开具这样的可兑换票据,借款人会使用这样的票据去进行融资。亚当·斯密指出,如果合理采用这样的方式,票据的价格水平应该能够和黄金的价格水平挂钩,这时黄金就可以自由流出,而商品也能够自由进口,这就形成一个更有效的流通体系。因为整个国家会使用纸币进行经济活动,而不是依赖真正的有价的贵金属作为货币。所以,亚当·斯密非常赞成银行自由化,允许银行发行安全票据,与政府发行金属货币形成竞争。银行应主要投资于体现实际生产的短期商业票据,并且这一做法将使贸易能够制约信用的供给,而不会引起通货的膨胀或紧缩。这就是真实票据理论,该理论在英国工业革命、法国大革命时期都产生了深远的影响。   
  亚当·斯密指出,如果贸易自由化与银行自由化同时实现,就可以极大地提高经济效率。他所崇尚的自由银行理论,与货币数量理论是相对的,因为他认为合理管理的自由银行体系可以自动发行适量的货币,与黄金、白银自由兑换。
  另一类常被讨论的问题则是最终贷款人、存款保险制度等。亚当·斯密及他的追随者会讨论金融中介机构应该持有哪类资产,以及他们可以发行哪类债务。换而言之,就是如何在货币市场和信贷市场间划定一个合理的界限。亚当·斯密这一派主张货币市场与信贷市场的融合。
这一问题的产生非常久远,表面上该问题有所改变,实际上,只是债务的名称有所变化。在亚当·斯密所在的18世纪,这类债务被称为银行票据或汇票,而到了19、20世纪则叫做存款。到了21世纪的今天,债务的名称更是有了许多花样,比如金融机构发行的各类的货币市场共同基金以及一些信贷违约金融衍生品等等。同时,发生改变的也不只是债务的名称,资产类型也在发生改变。
在18、19世纪,亚当·斯密称银行可购买恰当形式的资产,这类资产不是政府债券,而是商业债券或短期债权凭证,也就是他所提出的真实票据。在20世纪,国内及国外的主权债务也成为购买的主要资产。美国的一个总统候选人说:“阿根廷的主权债务违约,并未付出多大代价,也许我们也应该违约。”
  21世纪以来,很多新的资产名词产生,比如住房抵押贷款证券(Mortgage Backed Security, MBS)。其实,资产的名称发生了改变,但是根本的经济理论框架仍然没有改变。

稳定还是效率?
  弗里德曼在1960年出版的经典著作《货币稳定方案》(A Program for Monetary Stability)一书中,阐述了其思想的改变,书中写道:“我在1948年写的理论,我现在不同意了。”他指出,我们承认政府应该承担相应的责任来组织货币体系,政府的垄断性保证了信用货币的有效性,是一种必要的政府职能。政府的主要任务是对货币发行量设置外部限制以及防止伪造活动。然而一旦赋予政府这样的权利,就会酝酿潜在的危险。政府干预的范畴就会扩大,甚至会威胁到自由社会的发展,比如,政府从合理地提供货币系统的框架,转变为武断地决定个体间的资源配置。
  十八届三中全会提到了三个主张,无论是在中国、美国还是欧洲,这更像是在描绘一个愿景和目标。这对于美国而言,是非常美好的愿景,但现实情况却有所背道而驰,比如增加监管的力度,削弱银行的银行职能,扩大中央银行的权利。美国和欧洲的银行已经为监管不力造成的金融违规付出了惨痛代价,降低了流动性,那么市场所需的流动性只能由中央银行来供给。所以,近在眉睫的问题则在于是要稳定,还是要效率?
  问题的关键在于,亚当·斯密倡导自由银行体系,他认为唯有市场才能最好地管理银行体系;而弗里德曼在《货币稳定方案》一书中提到,不应该完全依赖市场,虽然他是自由市场的倡导者之一,但他主张“有限制的政府干预经济”和实行“有计划的、固定的货币供应增长率”的货币政策,应该限定银行的职责,比如银行要吸纳存款的话,就必须持有100%的准备金。
  如果去读弗里德曼的《货币稳定方案》,你会发现,即便是非常聪明的人,也纠结于这一问题。弗里德曼在书中的一个脚注中写道,即使我“背叛”了亚当·斯密,并提出银行要保证100%的准备金,年轻的盖瑞·贝克(Gary Becker)却指出我的观点可能出错了,我应该主张自由银行。弗里德曼晚年时又写了一篇简短的论文,大致赞同了盖瑞·贝克的立场。
  最后我想讲讲关于中央银行的独立性这个问题,如果你在财政部或中央银行工作,又或者生活在中国或美国,或研究了经济史,你就会知道,中央银行的独立性,要么是虚构故事,要么就是表面上的习俗。为什么这样说?因为中央银行通过发行货币,为国家提供收入,并且为可以国民提供收入,税收政策、货币政策、财政政策应该互相协调发展。怎么样进行协调呢?每个国家的财政部、中央银行、联邦储备局都面临这一根本性的问题。这就好像两个运动员,他们的目标相似,都想让国家繁荣稳定,实现高就业率、稳定的价格及迅速的经济增长。所以,中央银行、联邦储备局、政府的财政部,从某种程度上来讲,是在使用不同的政策工具去实现上述目标。财政部负责政府的财政支出与税收,中央银行负责管理政府的资产组合,也就是印钞票等。
  弗里德曼提出了两个截然相反的策略来协调货币政策与财政政策。1949年,他指出中央银行应该购买所有财政部发行的债券,这可以为政府的财政赤字融资。该观点的逻辑在于政府没有收到足够的税收收入来支持国库支出,那么增发货币所带来的成本,便是通货膨胀的主要原因。所以弗里德曼的观点是,如果产生通货膨胀,人人皆应知道,这并不是中央银行的问题,而是财政部的问题。这一论点,让公众知道的是财政部应该要为通货膨胀负责,正如德国和中国此前所经历的这些通货膨胀一样。
  在1960年,弗里德曼改变了想法。他指出,美联储几乎不要增发货币,而应该稳定货币的总量,每年仅增发2%的货币发行量。在中国,根据经济的增速,每年的货币增长量可能要7%。这样做的话,财政部必须要去考虑平衡预算。很明显,他于1960年提出的这一协调货币政策和财政政策的策略与此前有所不同,他倡导的是一个强有力的中央银行,限制财政部的职责,迫使财政部平衡其支出,比如收取足够的税收为其自身的支出买单,或减少支出来适应税收总量。而1949年的主张是,中央银行为财政部买单,但造成通胀是财政部的责任。
  弗里德曼对该问题的想法一直摇摆不定,但这也给我们带来了一些有益的经验。在评价货币政策与财政政策时,要尊重对手的想法,也许过了几年,他的想法就会成为你的想法。人在不同时期会有不同的认识。只有傻瓜才会说,虽然像弗里德曼这样的聪明人会改变自己的观点,但我的观点永远不会改变。
  如果现在去看弗里德曼提出的截然相反的提议,可以发现他一直在努力寻找方法,让可靠的货币政策制定者在与财政当局较量时占上风,让财政政策与货币政策能够很好地协调和平衡。这是在弗里德曼当时所面临的问题,这也是中国正在出现的问题。
  1949年,在新中国成立之时,中国政府希望降低通货膨胀,当时是通过弗里德曼提出的策略进行调解的。而弗里德曼的观点则是通过观察中国当时的问题得以形成与完善。这一理论能够直接阐明现实数据,而通货膨胀的问题也是美国所面临的重要问题。目前在美国大选辩论中,没有涉及该问题的讨论,但我认为这一问题比此前讨论的其它论题更为重要。
  弗里德曼还有一些别的说法。20世纪70年代,弗里德曼与当时的倡导市场作用的保守派希望能够美国国会的通过收支预算限定,当时这项提议得到包括保守派在内的广泛支持。在里根时代后,这项提议完全搁浅。美国人民应该想的问题是,为什么会出现这样的情况?为什么市场的倡导者们会从坚定地支持预算平衡,到完全不在乎财政赤字?比如布什总统及其财政部长正是如此。不仅仅是美国,欧洲以及其他很多地方有存在这样的问题。
  事实上,还有很多的问题,这些问题都具有两面性。 典型的问题有:政府是否要有存款保证金?政府是否要对经营不佳的银行给予财政援助?罗斯福总统就认为,政府不应该给予财政援助,所以签署了相关规定要求政府提供存款保证金。总之,即便是很聪明的人,都没有在这些问题上达成一致。如今,这些问题与美国、欧洲、中国都息息相关。
  一位著名的政经济学者曾写了一本为中央银行家提供建议的书籍,也是许多优秀中央银行家枕边的必读书籍。该书指出,如果银行经营不佳,只要政府维系问题银行的生存并给予支持,那银行以后会继续如此,甚至变得更糟。在这里有一个原则是,政府给予运营不良银行的任何财政支持,正是未来建设一个优秀银行的最大障碍。